Case Study on Valuation of Unlisted Equity
Investments of Private Equity Funds
一、编写说明
中国证券投资基金业协会（以下简称“协会"）于2018 年3 月30 日发布《私募投资基金非上市股权投资估值指引》（以下简称“《估值指引》”），自2018 年7 月1 日起正式施行。
非上市股权估值存在估值方法选择较灵活、主观判断因素较多、结果不确定性较强等特点，需要针对具体的非上市股权投资单独进行分析。基于非上市股权估值的特点，《估值指引》釆取了与过去发布的估值相关自律规则或指引性文件不同的方式，没有直接给出一个普遍适用的估值解决方案，而是针对非上市股权的估值原则与方法提出了指导性意见，同时强调估值中需要谨慎考虑的技术细节。在实际运用层面，《估值指引》的执行对较多私募基金管理人来说存在一定技术难度。因此，协会认为有必要将行业内较为成熟的估值实践进行汇编、总结，重点将业内领先的私募基金管理人在面对非上市股权估值时所做的种种思考及判断呈现出来，为广大私募基金提供估值思路层面的参考和借鉴。
估值能力，即资产定价能力，是基金管理人的核心竞争力之一，也是区分不同基金管理人资产管理能力的重要体现。在实际估值实践中，应当考虑宏观经济环境、区域政策环境和估值对象等要素，谨慎做出判断。在对非上市股权进行估值时，估值机构应当按照《估值指引》要求，充分理解其中所描述的原则，根据实际情况灵活运用估值方法，选取合适的估值参数，合理进行估值。管理人是估值的第一责任人，但是管理人可以将估值业务委托给独立的第三方估值服务机构，私募基金管理人依法应当承担的责任不因委托而免除。协会托管与运营专业委员会目前已经引入多家第三方估值服务机构。股权估值与一般证券类投资标的的估值不同，股权估值与管理人自身掌握的投资信息和判断密切相关，而往往这些信息具有一定保密性，并且关系到估值技术和方法的选择，所以未来股权估值的专业化分工会更加细致。服务机构与管理人的合作模式和服务机构承担的业务边界等需要市场机构进一步磋商探讨。
本范例汇编是对特定案例的具体呈现，不是协会发布的自律规则，仅可以作为基金管理人估值思路和判断的参考。现实中，基金管理人作为估值的第一责任人，需要根据具体情形，自主进行估值分析，保证估值结果的公允。本范例汇编的内容不能作为基金管理人证明其估值结果公允性的依据。
需要特别声明的是，本范例汇编在编写过程中试图避免业内尚无统一意见或存在争议某些的专业术语、方法或内容。但是为了完整呈现出估值范例，上述存在争议的内容仍可能会出现。本范例汇编中的所有数据和信息（包括但不限于各类金额及比率、股权结构、投资标的、估值假设等）都是为了清晰说明如何应用估值方法而虚构的信息，若其中的数据和信息与现实案例有任何程度上的重合，纯属巧合。
二、企业生命周期与估值在私募投资基金对非上市股权的估值过程中，被投资企业的发展周期对于估值方法的选择有重要的影响。通常来说，初创期的企业仍处于大量投入研发并不断调整经营模式的阶段，其面临的风险非常大，收入、盈利等财务指标缺乏，因此，在估值过程中主要依赖成本法或参考最近融资价格法来对此类被投资企业进行估值。成长期的企业业务模式逐渐清晰并获得市场的认可，收入等财务指标迅速增长，融资活动也较为频繁，因此市场乘数法和参考最近融资价格法在这个阶段应用较多。当企业进入成熟期, 各项财务和运营指标都比较稳定，此时可根据具体情况，灵活选择收益法、市场乘数法等适合的估值方法。
值得注意的是，非上市股权估值中面对的经济环境错综复杂，各被投资企业的情况也千差万别，上述企业发展周期与估值方法的关系仅可作为一般参考，不应机械套用。在对非上市股权进行估值时，应当详细分析被投资企业所处的市场环境和其自身的发展特点，据此选择合适的估值方法。各种估值方法有其自身的使用性和局限性，但并不存在优劣之分。
三、案例背景
本范例汇编中以一私募股权投资基金为例。该基金于2014 年1 月1 日成立，基金形式为有限合伙，投资范围为未上市的股权或投资其他私募股权基金。基金总认缴为11. 2 亿，其中有限合伙人（以下简称“LP”）认缴11 亿，普通合伙人认缴0. 2 亿。于2017 年12 月31 H,该基金共投资了6 家非上市公司及1 只私募股权投资基金。
投资列表如下：
投资金额股权比
投资项目股权估值方法
（元）例
A 公司（互联网
蜘法（市场乘蟾蛔）150,000,00
科技公司，成6. 00%
0
长期）
B 公司（磁性材
参考最近融资价格
料行业，成长5, 000, 000 13. 60%
法
早期）
C 公司（高端英蟀法（市场乘婭参考
500,000
语培训，成长最近融资价格法9. 80%
,000
后期）蛔）
D 公司（跨境进
参考最近融资价格
口零售50,
法10. 00%
电商，成长早000, 000
（行业指标法验证）
期）
E 公司（生物医参考最近融资价格
13,210, 000 5. 86%
药，初创期）法
F 公司（互联网参考最近融资价格40,
7. 10%
装修，成熟期）法000, 000
300, 000,
G 私募股权基金成本法1.97%
000
基金管理人按照2017 年3 月财政部修订并颁布的《企业会计准则第22号一一金融工具确认和计量》对上述投资进行确认和计量，上述投资被分类为“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”。基金管理人按照《企业会计准则第39 号一一公允价值计量》和《估值指引》的要求对上述投资进行估值。
本次估值的基准日为2017 年12 月31Ho
四、非上市股权估值
（-）A 公司（互联网科技公司，成长期）
1、项目基本情况
（1）网络游戏行业发展现状
中国网络游戏行业在过去的20 年增长迅猛。根据行业研究报告，2018 年中国网络游戏市场预计将达到2,500 亿人民币的规模,2008 年至2018 年的年均复合增长率预计为28%；2017 年中国游戏整体用户规模约为5.3 亿人，过去10 年复合增长率为24%,但2016 年以来年增长率已低于10%。随着新增游戏人数趋于放缓，人口红利退潮导致整个行业的增长从玩家数量增长驱动逐步转向ARPU 驱动。
（2）网络游戏行业的投资布局情况
从行业细分来看，PC 端游戏（含PC 客户端和PC 浏览器端）占市场规模的比重快速下降。2011 年PC 端游戏占市场规模约90%,至2016 年移动端游戏已占市场的50%。根据研究报告2017 年移动端游戏市场容量达到1,500 亿，约占整个网络游戏市场超过60%,并继续增长。
(3) 网络游戏行业的投资价值分析
移动游戏2011 年至2017 年的年均复合增长率达到58%,然而随着规模放量，2018 年的市场增长率预计会下降至20%左右。过去几年，行业并购重组案例层出不穷，打破了研发和运营商相对分离的局面。研运一体带来的盈利能力改善，以及对玩家反馈的迅速反应，是争夺用户流量和提升ARPU 的关键因素。
开拓海外市场成为游戏行业新的增长点。据有关统计，我国出口网络游戏规模在从2013 年至2017 年的年均复合增长率接近50%,其中手游增长率超过100%,因此有能力研发和运营海外产品的公司将具备更大的增长潜力。
(4) A 公司情况介绍
A 公司成立于2013 年，专注于移动端游戏的研发，运营，并提供游戏下载、资讯和社区等平台服务。自成立以来，A 公司已经自主研发并推出了10多款游戏产品，其中数款明星产品在贡献大多数收入的同时，也在市场和用户中形成较大的影响力。
(5) 商业模式
A 公司立足自身出色的研发实力，推出了系列游戏产品，并不断迭代更新，已形成一大批稳定的玩家，平均在线时间和ARPU 也稳步增长。
通过并购，A 公司积极向产业链下游延伸，逐步开拓游戏推广及运营业务，形成研运一体的商业模式，在规模增长的同时，减少外部运营和推广成本，快速提升公司盈利能力。
A 公司立足长远，积极寻找和投资上游研发商，扩充产品来源,为未来增长储备资源。
2017 年A 公司顺应游戏出海的大趋势，筹建海外团队，布局海外游戏市场，预计2019 年将带来收入。鉴于国内游戏市场竞争激烈，广阔的海外市场为A 公司进一步增长打开了空间。
（6）经营情况分析
A 公司以研发为导向，推出的数款明星产品为其迅速打开局面，也为A 公司带来了高流水和用户的高增长。明星产品运营指标稳定，付费用户月均充值增长至200 元，在线时间稳定在6 小时以上，游戏流水呈现显著的长尾效应。
A 公司目前研发人员占总员工数的50%以上，为老产品推出新的资料片以及新产品的研发奠定了基础。
（7）财务及融资情况
A 公司成立以来经审计的财务数据如下：
主要财务数据（经审计）
人氏巾白力兀2013a 2014 2015 2016 2017a
aa a a
2,
收入50 125 375 1,313
625
增长率％n/a 150%200%250% 100%
-11
，報前利润-109-143-210-92
5
息税前利润%-230%-87%-38%-16%-4%
-13
企业自由现金流-135-215-450 -433
6
A 公司大量投入研发和推广资金，2013 年至2017 年收入年复合增长率超过160%；
随着规模效应体现，以及研运一体模式带来的盈利能力提升,公司的经营亏损逐步缩小，2017 年接近盈亏平衡，预计2018 年扭亏为盈；
由于对外投资布局上下游产业，以及营运资金的增加，公司的现金流继续为净流出，需进一步融资补充经营性现金需求。
公司融资情况如下：
初期融资：2013 年公司A 轮融资2.5 亿；
B 轮投资：2014 年7 月B 轮融资3 亿，投后估值20 亿；其中本基金领投1.5 亿，占股比7.5%；
后续融资：2016 年3 月完成C 轮融资，投后估值50 亿，基金未参与，持股占比被稀释至6%。基金投资团队了解到2017 年底公司正在与投资人洽谈D轮融资，但截止2017 年12 月31 日尚未有任何文件签署。
公司尚处于快速成长和业务拓展阶段，上市地点和时间表暂不明晰。
2、估值方法选择和适用性分析
管理人综合《企业会计准则》和《估值指引》的要求，结合资料和市场参数可取得的情况以及A 公司的特点，对估值方法进行选取：市场法（市场乘数法）一一不直接适用，可用于交叉验证。根据《公允价值准则》第七章，“企业应当将公允价值计量所使用的输入值划分为三个层次，并首先使用第一层次输入值，其次使用第二层次输入值，最后使用第三层次输入值”。由于A 公司的股权未上市，无股票市场报价，不能直接釆用第一层次的输入值，即“相同资产或负债在活跃市场上未经调整的报价”。在考虑第二层次的输入值一一“除第一层次输入值外相关资产或负债直接或间接可观察的输入值”时，管理人优先考虑计量日可比公司的市场乘数。然而因为企业尚处于亏损状态，很多与利润相关的估值指标无法使用；企业销售波动较大，与销售相关的估值指标的应用受到限制。因此市场乘数法参考意义有限，主要用于检验估值结论。
市场法（最近融资价格法）一一不适用。管理人参考最新一轮融资价格作为第二层次的输入值，但由于最新一轮融资已时隔近两年，其间企业的经营和财务状况变化较大，融资时点估值已无法反映企业最新的情况；同时D轮融资尚在谈判阶段，不确定性因素较大，因此管理人不参考最近融资价格，排除最新融资价格法。
收益法一一适用。管理人进一步考虑第三层次的输入值，即相关资产或负债的不可观察输入值。管理人在投资后密切关注企业的经营和财务状况，定期收集企业的资料，并与管理层有定期会晤。时值年末，管理人对企业进行访谈，掌握了该项目最近进展并获取了企业的最新财务预测。由于估值与未来现金流密切相关,现金流折现法是适用于该非上市股权项目的。
成本法一一不适用。A 公司是典型的高成长、轻资产企业,其价值来源主要是相关游戏的研发、推广和运营能力，这些价值驱动因素是成本法无法衡量的，因此排除该方法。
3、估值方法运用及结论
(1)现金流折现法分析
主要参数分析如下：
财务预测：管理人获取并审阅了企业编制的财务预测，经与企业相关业务人员访谈，对预测的部分假设(如增长率和利润率)做了调整，以反映市场参与者可能釆用的假设。经调整后的现金流预测如下：
A 公司财务预
测
人民币白力
2022
元
2016a 2017a 2018e 2019e 2020e 2021e e
2,4,7,10,14,17,0
收入1,313
625 725 560 962 799 19
250 80
增长率％100%60%45%35%15%
%%
-21-9 44 3,4,5,
息税前利润1,623
0 2 9 156 547 469
息税前利润-16-4 10
21%29%31%32%
％%%%
企业自由现-45-6 1,2,3,65
-433 575
金流0 6 687 643 8
估值分析和参数:A 公司估值一截止2017 年12 月31 日（现金流折现法）
人民币百万元2016a 2017a 2018e 2019e 2020e
-450 -433 -66 575 1,687 2,643企业自由现金流
折现率|
25%
净现值3, 869
终值现值6, 865
企业价值10, 734
付息负债-600
綵资产/ （负债）300
股权价值（流动性
折扣调整后）10, 434
持
比
归属于基金的股权
626
歟①折现率一管理人釆用25%的折现率以反映财务预测内在的风险。管理人参考了美国注册会计师协会（以下简称“AICPA” ）2013 年修订并颁布的《Accounting & Valuation Guide: Valuation of Privately-Held-Company Equity Securities Issued as Compensation》，其中公布的风险投资基金对A 公司类似发展阶段企业的投资回报率要求大约在2 0 % 至3 5 % ；
②流动性折扣一一业界通常认为上述风险投资基金要求的回报率是一个综合回报率，已考虑了对股权缺少流动性的补偿，因此不再另外使用流动性折扣；
③其他调整一一管理人调整了付息负债和其他未在现金流预测反映的溢余资产和负债，以得到股权的价值。
结论一_基于上述分析，管理人得到的结论为人民币6. 26 亿元。
(2)市场乘数法分析
分析如下：
A 公司财务预测
2018 2018
EV/EBIT P/E
人民币白力元
31财务数据449
35市场交易倍数25x
11,22姓价值不适用
付息负债-600
流动性折扣调整前的股权10,10,
价值
-3,18流动性折扣30%-3, 255
流动性折扣调整后的股权7,7, 595
价值
30溢余资产/ (负债)300
0
股权价值7,737 7,895
持股比
例％
47归属于基金的股权价值6%464
4
主要参数讨论如下：
可比公司：管理人选择了中国大陆以外上市（如美国、香港）的游
1戏相关行业公司作为可比公司。由于大陆以外资本市场相对成熟，机构投资者对游戏行业的估值较为理性，故不在交易倍数上做进一步调整；也不釆用预期的上市概率作为情景分析的权重,取市场乘数法和最近融资价格法加权平均的结果。
交易倍数：由于企业2017 年亏损，无法直接使用与利润相关的估
2值乘数；且因为收入组成和确认方式可能不同，也未单独采用与收入相关的乘数进行估值。综合考虑后，管理人采用基于证券分析师对上市公司2018 年业绩的一致预测的市场交易倍数进行估值。
流动性折扣：由于上市公司的交易倍数未体现A 公司股权未上市的
3情况，因此需要在市场法估值基础上使用流动性折扣。考虑到企业尚无明晰的上市时间表，无法釆用协会颁布的《证券投资基金投资流通受限股票估值指引（试行）》（以下简称《LoMD 指引》）中规定的亚式期权模型，因此管理人参考国外对限售股和流动性折扣的经验研究，取30%折扣。
其他调整一一同现金流折现法，市场法也调整了付息负债和溢余资
4产。
结论一一根据上述讨论，管理人认为基于EV/Sales 的结论参考意义不大，因此主要参考2018 年预测EV/EBIT 和P/E 倍数，得到的结论为4.64亿至4.74 亿。
（3）不同方法的差异分析根据《估值指引》估值原则第六条，“基金管理人应当对各种估值方法形成的估值结果之间的差异进行分析，结合各种估值方法的使用条件、重要参数的选取依据、估值方法的运用过程等相关因素，综合判断后确定最合理的估值结果”。
管理人注意到现金流折现法的估值结论高于市场法，可能的原因是上市可比公司的规模远超A 公司，证券分析师对这些上市公司未来三年的增长预期为每年15%至40%,低于企业未来三年45%至80%的增长，因此釆用市场法可能低估企业的价值。
管理人认为现金流折现法更能反映企业未来的成长，盈利能力和估值结论更贴近企业现在时点对未来的预期。
（4）估值结论
基于现金流折现法得到基金持有A 公司股权的估值为人民币6.26 亿元。
（二）B 公司（磁性材料行业，成长早期）
1、项目基本情况
（1）磁性材料行业发展现状及趋势
目前用量最大的软磁铁芯材料是硅钢、铁氧体（非晶带材最近出现），广泛应用于不同频段、不同领域。金属软磁粉芯10 年前才真正开始发展。逆变技术的发展和EMC 的要求推动了金属软磁粉芯的广泛应用。金属软磁粉芯采用粉末冶金技术进行生产,通过调制不同配方，可以研制出不同性能参数、适用于不同应用领域的粉芯，因此其得到了快速发展。进入21 世纪，电力电子器件向高频低损、高功率密度、低噪音、小体积的方向发展，因此金属软磁粉芯将取代开气隙的传统磁芯，成为软磁领域目前发展最快的产业方向。
(2) 磁性材料行业的投资布局情况
中国电源市场占全球市场20%,因此全球粉芯市场规模约为105 亿元人民币。国内粉芯市场将保持快速增长。随着IT 行业发展，中国电子电源行业仍将保持快速增长，粉芯市场也将随之增长。新能源汽车行业迅猛发展，带动粉芯市场的快速增长。根据国网规划，2020 年1000 座充电站，总投资2000 亿元。
(3) 磁性材料行业的投资价值分析
目前市场迅速增长，中国新能源汽车、智能电网市场迅猛增长，电动汽车充电桩马上即将迎来爆发，智能电网建设也逐步上马，磁粉芯作为重要原材料也将迎来爆发。
近几年，国内粉芯厂商才开始量产，目前国内厂商规模、产量都不大，且厂商也只有约30 家，大部分集中在中低端市场。国内厂商技术与国外厂商差距较大。国外厂商占据国内主流市场,且为中高端市场。中高端粉芯市场广阔，替代进口是必然趋势。
(4) B 公司简介
B 公司成立于2013 年，致力于研发、生产和销售原料粉、软磁粉芯。拥有软磁粉芯、电感和磁粉的产品线。技术团队流粉芯技术水平全国第一，有深厚的技术背景、多年产业化经验，积累了丰富的产品研发、生产制造工艺的决窍，是全国不多的同时掌握铁氧体、非晶、粉芯、稀土永磁的研发、生产制造工艺的专家之一，可借鉴稀土永磁的相关技术、生产经验，可针对性的研发用于替代非晶、铁氧体的粉芯。
B 公司初期主要为新兴新能源市场的充电桩、充电机、逆变器等产品提供生产材料，中后期的主要面向传统开关电源市场,替换部分铁氧体市场。
（5）商业模式
B 公司通过两种途径实现经营，一种是销售铁硅和铁硅铝，这两种产品釆用了独创配方，性能与国外产品相当，远超国产，且成本至少低于同行30%,具有较高竞争力；另一种是为客户提供定制化服务，目前国外厂商从成本考虑，不愿提供定制化服务,而国内厂商技术水平较低，没有技术能力提供定制化服务。
（6）经营情况分析
B 公司目前已经开始铁镣粉芯等产品的联产，并正在尝试对复合粉芯和大功率、大尺寸粉芯的小批量生产。后续还将对纳米晶粉芯、新型合金粉芯等高技术含量产品进行研发和试验性生产。
B 公司一次生产合格率从90%增加到95%,产品虽然具有特色和竞争潜力，但仍不成熟，处于试销阶段，有待市场进一步检验。
（7）财务及融资情况
2017 年B 公司主要财务指标如下：资产总额3,000 万元，净资产800 万元，收入1,300 万元，净利润-300 万元。
2015 年11 月以天使投资人身份参与投资B 公司，共出资500 万元，持股比例为15%。
2017 年9 月1 日B 公司完成A 轮供融资6,000 万元，A 轮投
资人持股比例为10%,基金持股比例被稀释至13.6%。2、估值方法选择和适用性分析
管理人综合《企业会计准则》和《估值指引》的要求，结合资料和市场参数可取得的情况以及B 公司的特点，对估值方法进行选取：
市场法（市场乘数法）一一不适用。B 公司尚处于发展早期，仍处于亏损状态，销售仍未达到相对正常的水平，因此无法选择合适的市场乘数，此方法并不适用。
市场法（参考最近融资价格法）一一适用。由于B 公司在估值日前较短时间内进行了新一轮融资，可以釆用参考最近融资价格法进行估值。但是，在运用此方法时，仍需要对最近融资情况进行详细分析，详见下文。
收益法一一不适用。虽然管理人在投后一直密切关注B 公司的财务状况，但由于B 公司仍处于发展早期，财务表现还不稳定,难以形成比较可靠的未来几年的财务预测，因此收益法难以运用o
成本法一一不适用。B 公司产品科技含量较高，初期需要较大的研发支出，一旦研发取得较大进展，销售收入将有较快增长,因此其资产负债表上现有资产和负债无法反映项目整体价值，成本法不适用。
3、估值方法运用及结论
（1）最近融资价格法分析
在使用参考最近融资价格法时，管理人主要遵循了以下的分析思路：
最近融资价格是否公允
1
最近一轮投资中，投资人均为新进投资机构，领投的机构是国内著名的私募股权投资机构，若干其他投资机构也参与跟投。同时，此次融资金额达到6,000 万元，此金额对B 公司而言意义非常大，是其后续发展的重要基础，对于投资人来说也相对重大,投融资双方对此次交易进行了全面和深入的讨论，投资人也对项目公司进行了详细的尽职调査工作，在信息相对充分的情况下，投资人、B 公司股东和B 公司管理层多次就入股价格进行磋商，最终达成一致。此外，A 轮投资人作为正常的财务投资人，无法在产业上形成协同效应，投资价格可被认为是市场参与者正常可接受的价格。
综上分析，管理人认为最近融资价格是公允的。
最近融资时间
2
此次融资发生在2017 年9 月，根据管理人的分析，融资日至估值日2017年12 月31 日之间，宏观经济环境没有发生重大变化,与B 公司经营相关的各项政策也保持稳定。同时，B 公司经营正常,产品研发按照计划推进，但未取得重大技术突破，各项运营及财务指标也未发生重大变化。
综上分析，管理人认为最近融资价格在估值日可被认为是有效的价格信息。
最近融资工具与基金持有股权工具的差别
3
B 公司最近融资使用的工资工具为A 轮股权，而基金持有的B 公司股权为普通股权。通过分析相关增资协议和投资完成后的B 公司章程，管理人注意到A 轮股权相对于基金持有的普通股，在以下几个条款上享有优先权利并承担义务：增资协议和投资完成后的B 公司章程规定，如果在A 轮投资完成后6 年内，B 公司无法完成上市，则A 轮投资人有权要求B 公司赎回其持有的A 轮股权，赎回款应按照A 轮股权投资期限及10%年化复利计算；
如果后续B 公司出现清算或整体出售等事件时，对于A 轮投资人有权利先于普通股投资人从B 公司拥有的资产中获得分配，分配金额应按照A轮股权投资期限及10%年化复利计算，若分配后B 公司资产仍有剩余，剩余资产应当在普通股和A 轮投资人之间按照持股比例进行分配；
当B 公司向相关交易所或证券监管机构完成上市材料申报前,A 轮投资人必须放弃上述优先权利。
除此以外，A 轮投资人没有获得其他的优先权利并承担其他义务，B 公司的原有股东也没有为A 轮投资人提供任何形式的投资回报承诺或担保。因此，管理人认为最近融资价格是公允的。管理人针对上述优先权利和义务，采用股权价值分配模型将B 公司整体股权价值分配至A 轮优先股和普通股。
(2)股权价值分配法
股权假设分配法的运用步骤如下：
①明确基础条件
此次估值的基础条件如下：
估值日2017 年12 月31 日
A 轮发行日2017 年9 月1 日
预计赎回日2023 年9 月1 日
预计清算/出售日2023 年9 月1 日
预计上市日2023 年9 月1 日
条件数额（万元）备注
6,
A 轮赎回金额10, 629
000*(1+10%)"6
A 轮清算/赎回优先分配金6,000*(1+1
10, 629
额0%)^6
②估值模型设计
管理人在设计估值模型时，主要釆用了情景分析的方法，结合本投资项目实际情况和私募投资基金估值实践经验，管理人考虑了赎回、清算/出售和上市三种退出情景，三种情景的实现概率预估为20%、40%和40%。
赎回情景：
在此情景下，A 轮股权价值在预计赎回日的价值与B 公司整体股权价值在当日的价值有关，两者关系如下表所示。
B 公司整体股权价值A 轮股权价值
小于10, 629 万元B 公司整体股权价值
大于10, 629 万元且小于106,
5315 万元
294 万元
大于106, 294 万元B公司整体股权价值*10%
当B 公司整体股权价值小于A 轮赎回金额时，A 轮投资人可以获得所有B 公司股权价值。如果B 公司整体股权价值超过A 轮赎回金额，则A 轮投资人可以要求B 公司按照10, 629 万元赎回其持有的股权。但是，当B 公司整体股权价值超过106, 924 万元(10, 629. 4/10%)时，A 轮投资人若放弃赎回权利，按照10%比例享有B 公司整体股权价值相较于收取赎回金额更为划算。
期权1期权2期权3
项目公司整体股权145, 000,145,000,145,
价值000 000 000 000
106, 293,1, 062,赎回/转换临界点0
660 936 600
3.3.无风险利率3. 86%
5.期限5.67 5. 67
40.40.波动率40. 0%
0%0%
145, 000,77,698,
看涨期权价值3, 748,944
000 422
a b c
67, 301,73, 949,
看涨期权价差3, 748, 944
578 479
a-b b~c c
价值分配表
A 轮100%0%10%
普通股0%100%90%
合计100%100%100%
股权价值价值占比
67,46.A 轮
676 472 67%
77, 323,53.普通股
2 33
145, 000, 000 100. 00%
清算/出售情景：
在此情景下，A 轮股权价值在预计清算/出售日的价值与B 公司整体股权价值在当日的价值有关。两者关系如下表所示。
B 公司整体股权价值A 轮股权价值
小于10, 629 万元B 公司整体股权价值
10, 629 万元+（B 公司整体
大于10, 629 万元
股权价值-10, 629 万元）
*20%
期权1期权2
项目公司整体股权价145, 000,
值000 145, 000, 000
赎回/转换临界点0 106, 293,660
无风险利率3. 86%3. 86%
期限5.67 5. 67
波动率40. 0%40. 0%
145, 000,看涨期权价值77, 698, 422
a b
67, 301,看涨期权价差77, 698, 422
_b a b
价值分配表
A 轮100%10%
普通股0%90%
合计100%100%
股权价值价值占比
75,A 轮51. 77%
69,928,普通股48. 23%
145,000,合计100. 00%
上市情景：
在此情景下，A 轮投资人不再享有任何优先权利，A 轮股权与普通股股权完全相同。
股权价值价值占比
A 轮14, 500,000 10. 00%
130,普通股90. 00%
500 000
145, 000,100. 00%
000
（3）综合分析及结论
加权平
出售/清算情景赎回情景上市情景
均
40%40%20%
概率
75,67, 676,14, 500,59, 999,
A 轮
071,420 472 000 157
普通69,928,77, 323,130,85,000,
股580 528 500, 000 843
145,000,145,000,145,000,145, 000,
合计
000 000 000 000
由此可见，在A 轮股权公允价值为6,000 万元的情况下，普通股股权的价值为8,500 万元，由于基金持有普通股的15%,基金持有的B 公司普通股价值为1,275 万元（8,500*15%）。
（三）C 公司（高端英语培训，成长后期）
1,项目基本情况
（1）教育行业发展现状2007 年中国城镇化率为46%,2016 年已增长至57%。随着中国城镇化进程的不断推进，城市人口比重逐年上升，教育需求随之增长。
中国2017 年人均GDP 达到9,380 美元，该背景下，中国居民家庭可支配收入有显著改善，对优质教育的付费意愿不断提升，对教育服务价格的敏感程度也更低，居民人均教育、文化和娱乐消费支出同比增速历年来保持10%以上增速。
根据卫计委数据，流动人口常住化和家庭化趋势明显，随迁子女数量以及在现居住地出生成长的流动儿童的比例也逐渐上升。随着就近入学和异地高考政策的不断放开，预计未来流动人口对城市优质教育的需求会继续增加。与此同时，我国一线城市户籍人口出生率在近年也有逐步回升，两者共同推动了一线城市教育资源的需求升温。
同时，供给侧的教育缺口反而在逐渐扩大，这主要是因为1)基础教育方面，公办优质教育资源不足，小学、初中、高中阶段学校总体数量同比皆连年下滑；2)市场需求多样化，在对核心科目要求提高的同时，各地对素质教育和国际教育的需求增长。在这样供需不平衡的背景下，民办各级各类教育学校数量及课后辅导市场也加速增长。
(2) 教育行业的投资布局情况
从行业细分来看，整个教育行业规模增长的同时，格局也发生变化。根据研究机构的统计和预测，课外培训占教育市场的比重由2010 年的26%,增长至2018 年的42%,预计2020 年市场占比将达到50%；其他教育领域，如考试、工作相关及兴趣教育培训占比缩水。中国K12 课后辅导市场规模从2010年的920 亿，增长至2018 年的约4,000 亿，年复合增长率超过20%,预计K12教育市场规模在2020 年达到5,500 亿。K12 教育市场是行业投资的重点。
(3) 教育行业的投资价值分析
教育市场高度分散，课后辅导的两大巨头好未来和新东方目前市场份额仍不超过4%。未来K-12 课外辅导市场将呈现出逐步整合、集中度提升的趋势，增长和并购机会并存。
目前中国移动教育的主要细分领域包括了：学前启蒙，K-12 应试，高等教育，职业培训，语言学习以及素质教育。近年来，K-12 领域的在线教育业务尤为火爆，典型应用场景例如线上1 对1 辅导教学等。与此同时，职业培训及高等教育领域也因为其与在线教育形式的适配性及学员更强的自主性，获得了持续高速发展。渗透率提升是K-12 在线教育市场主要增长动力。根据教育部的统计数据，2014 年K-12 教育在学人数为1.8 亿，而在线教育用户近1,400 万左右，渗透率不足8%。因为K-12 阶段学生年龄小，自我控制较弱，家长往往更青睐线下教育。未来数字化教学手段的进步将进一步提升KT2在线教育体验，带动在线渗透率上升。职业教育板块的渗透率相对高等教育板块较低，同时IT 金融等行业非学历职业培训的市场十分庞大，预计渗透率的进一步提升会拉动市场的快速增长。
(4) 公司情况介绍
C 公司成立于2013 年，专注于高端英语培训业务，通过线上和线下方式为少年儿童和成年人提供英语培训。依托多年积累的“口碑”和师资力量，C公司已在一线城市形成稳定的规模，并依托线上优势拓展二三线城市的市场。
（5）商业模式
C 公司依托多年在英语教育和一线城市积累的品牌优势和师资力量，在一线城市迅速增加网点并培养师资储备。
C 公司从成立伊始就布局线上教育资源，多年来已经形成一套完整的线上培训、运营体系，产品线也逐渐由单一的购买教程,逐渐向高端线上互动教育等丰富的更高附加值的产品演进。C 公司借助一线城市的品牌、线下资源和网络优势，迅速向二三线城市下沉，抢占市场先机，率先已较低的成本布局竞争尚不充分的市场。
借助在英语领域打开的局面，C 公司迅速渗透K12 辅导市场，未来将以K12市场作为增长的主要发力点。
（6）经营情况分析
C 公司以一线城市的投入和积累为依托，借助线上优势迅速渗透二三线城市，目前进入城市个数达到50 个，一线城市收入贡献已降至30%,线上教育的收入占比已超过70%。
依托英语教育的品牌，C 公司迅速打开K12 辅导市场局面，收入贡献已超过30%o
（7）财务及融资情况
C 公司成立以来经审计的财务数据如下:
主要财务数据（经
审计）
2015 2016 2017
人民币白力元
2013a 2014a a a a
收入100 300 840 2,100 3, 780
200
增长率％n/a 180%150%80%
%
-10-17
息税前利润-298-389 91
5 7
-105-59息税前利润％-36%-19%2%
%%
-10-17-33
企业自由现金流-278 190
3 2 2
C 公司迅速拓展线上和二三线城市业务，2013 年至2017 年收入年复合增长率超过140%；
随着线上教育低投入高产出优势的体现，以及二三线城市业务爆发式增长，C 公司于2017 年一举扭亏；
C 公司于2017 年实现现金净流入，逐步开始降低资产负债率,减少融资成本。
C 公司融资情况如下：
初期融资：2013 年公司A 轮融资1 亿，2014 年B 轮融资2 亿；
C 轮投资：2015 年7 月C 轮融资6 亿，投后估值45 亿；其中本基金领投5 亿，占股比11.1%；
后续融资：公司于2017 年3 月完成D 轮融资，投后估值85 亿,基金未参与，持股占比被稀释至9.8%o
考虑香港对内地教育产业的估值较高，公司考虑赴香港上市,预计上市时间2020 年中。2、估值方法选择和适用性分析
管理人综合《企业会计准则》和《估值指引》的要求，结合资料和市场参数可取得的情况以及C 公司的特点，对估值方法进行选取：
市场法（最近融资价格法）一一适用。同A 公司，第一层次输入值无法使用，故考虑第二层次输入值。C 公司2017 年3 月有最新一轮融资，与估值时点间隔3 个季度，尽管期间C 公司运作和财务状况有一定变化，但该轮融资的价格仍可作为估值的参考。
市场法（市场乘数法）一一适用。管理人也参考了市场乘数法,以可比公司的市场乘数作为第二层次输入值，以检验估值结果。
收益法一一适用。管理人进一步考虑第三层次的输入值，即相关资产或负债的不可观察输入值。管理人定期关注C 公司的运营情况，会晤管理层，并能获取C 公司最新的财务预测作为第三层次的输入值，因此现金流折现法适用C 公司股权估值。
成本法一一不适用。C 公司是教育相关企业，非重资产企业，成本法不适用。
3、估值方法运用及结论
（1）现金流折现法分析
主要参数分析如下：
财务预测：管理人获取并审阅了企业编制的财务预测，经与企业相关业务人员访谈，对预测的部分假设做了调整，以反映市场参与者可能采用的假设。经调整后的现金流预测如下：
c 公司财务预测
2019 2021
2017a 2018e e 2020e e 2022e
人民帀百力2016
1003, 780 6,615 8,930 11,16 2,13,15,40
收入
3 395 5
增长率％150 80 75%35%25%20%15%
-38息税前利润91 534 1,194 1,7382, 506 3,514
息税前利润-19 2%8%13%16%19%23%
企业自由现-19 7091, 069 1,493 2,092 2,867
估值分析和参数:
c 公司估值
一截止2017 年12 月31 日（现金流折现法）
一
人民币百2016a 2017a 2018e 2019e 2022
企业自由-332 190 709 1,069 1,493 2,
19
折现率
%
净现值4, 889
缩现值7, 822
企业价值12,711
付息负债-1, 200
股权价值
11,511
（流动性
流动性折14 -1,612
蹈资产/80
股权价值
9, 979
（流动性
折扣调整持
后）股
比
归属于基
9.8
金的股权978
%
价值
折现率一一管理人釆用资本资产定价模型，得到折现率为19%；其中
1管理人也考虑了项目高于市场增长率等的风险因素，适当增加了企业特有风险溢价因子；
流动性折扣一一基于《LoMD 指引》，管理人釆用亚式期权模型和2. 5
2年的限售期（假设2020 年中上市且香港市场通常无限售期）得到14%的流动性折扣；
其他调整一一管理人调整了付息负债和其他未在现金流预测反映的
3溢余资产和负债，以得到股权的价值。
结论基于上述分析，管理人得到的结论为人民币9. 78 亿元。
（2）市场乘数法分析
分析如下：
C 公司估值一截止2017 年12 月31 日（市
2018
2017a 2017a 2018e
e
人民币百万元EV/EBIT EV/EBI P/E
T
财务数据91 14 534 346
市场交易倍数30x 40x 25x 33x
企业价值2, 730 不适13, 350 不适
付息负债-1,200-1, 200
流动性折扣调整前1, 530 560 12,15011,41
流动性折扣14%-214-78 -1,701-1,
流动性折扣调整后1,316 48210, 4499,819
溢余资产/ （负债）80 80 80 80
股权价值1, 396 562 10,5299,899
持股比
归属于基金的股权9. 8%137 55 1, 032 970
主要参数讨论如下：
可比公司：由于考虑赴港上市，管理人选择了在美国和香港上市的中
1国教育相关行业的上市公司作为可比公司。由于海外市场和机构投资人对这个板块的估值相对理性，因此不在交易倍数上做进一步调整；也不釆用预期的上市概率作为情景分析的权重，取市场乘数法和最近融资价格法加权平均的结果；
交易倍数：由于2017 年企业扭亏，兼顾企业高速成长，管理人同时
2参考2017 年和2018 年预测市场倍数进行估值。由于销售相关的估值指标受收入会计计量口径的影响较大，通常业内较少釆用与收入相关的倍数对教育产业估值，因此不参考EV/sales 倍数；
流动性折扣：同现金流折现法；
3
其他调整一一同现金流折现法。
4
结论一一根据上述讨论，基于2017 年交易倍数的估值为0.55 亿至1.37亿，基于2018 年预测倍数的估值为9.7 亿至10.32 亿。
(3) 最新融资价格法：
管理人査阅了最新的投资协议和公司章程，未注意到各轮融资投资人的权利和义务有重大差异。基于D 轮投后估值85 亿和稀释后股权占比9.8%,管理人得到基于最新融资价格法的估值为8.33 亿。
(4) 不同方法的差异分析根据《估值指引》估值原则第六条，“基金管理人应当对各种估值方法形成的估值结果之间的差异进行分析，结合各种估值方法的使用条件、重要参数的选取依据、估值方法的运用过程等相关因素，综合判断后确定最合理的估值结果”。
管理人注意到基于2017 年和2018 年倍数的市场法估值有重大差异，主要原因可能是C 公司2017 年扭亏，尽管业绩增长迅速,息税前利润率仅2%,远低于市场平均；而2018 年企业的息税前为8%,接近但略低于行业平均。因此管理人认为2018 年的市场乘数分析更有参考意义；
现金流折现法的估值落在市场乘数法的估值区间内，管理人认为两个方法能相互印证；
基于最新融资价格法的估值低于现金流折现法和市场乘数法的结论，管理人认为原因是融资后企业业绩增长带来了估值的提升。
（5）估值结论
基于现金流折现法得到基金持有C 公司股权的估值为人民币9.78 亿元，该估值落在市场乘数法估算的9.7 亿至10.32 亿的区间内，故较为合理。
（四）D 公司（跨境进口零售电商，成长早期）
1、项目基本情况
（1）跨境电商行业发展现状
2017 年，中国跨境进口零售电商市场的规模约为1,100 亿元,增长率约为50%。未来几年，在政策基本面保持利好的情况下，进口电商零售市场仍将保持平稳增长，预计至2021 年，中国跨境电商的市场规模将突破3,000 亿元。
2017 年中国跨境电商行业市场结构中，最大的5 家公司市场份额占比接近70%,跨境电商市场的集中度较高，且行业梯队格局基本趋于稳定。
跨境电商的物流模式
(2)
中国跨境电商从物流模式来看，主要分为保税备货模式和海外直邮模式。保税备货模式由保税仓发货，配送时效最快，但需承担商品过期的销毁成本；直邮模式由海外供应商直接发货，配送速度较慢，且前期需要承担较多海外仓建设成本。海外仓对跨境电商来说具有重要的作用，各家跨境平台纷纷在主要目的国家构建海外仓，但在过程中遇到了政策、成本、本土化和系统等各种困难。
公司情况介绍
(3)
D 公司成立于2015 年，专注于将日本、韩国等国的母婴、美妆个护、保健品等跨境电商优势产品介绍到国内。经过3 年的发展,D 公司以其良好的正品保证信誉及价格方面的相对优势，已经在一、二线城市培养了一批忠实白领用户，其2017 年的GMV 已经达到了10 亿元。
商业模式
(4)
D 公司依托创始人与日本、韩国等东亚国家长期贸易的经验及与各大消费品贸易商的良好关系，并釆取一系列的措施进行正品的把控，建立了相对完善的商品溯源机制。
同时，为解决海外仓的建设问题，D 公司招聘了相关商品产地有经验的物流专业人士，计划利用近期融资所获得的资金，着手建立符合未来3~5 年需要的海外仓库。
（5）财务及融资情况
D 公司2017 年实现收入9,500 万元，由于其仍处于发展初期,成本及费用仍处于较高水平，因此2017 年仍亏损约3,000 万元。
D 公司于2016 年6 月完成了A 轮融资，融资额达到2,000 万元。基金于2017年7月作为唯一投资人参与B 轮投资，投资金额为5,000万元，持股10%,B轮股份相对于普通股和A 轮股份相比享有在赎回和出售/清算条件下的优先权利（优先权利内容略）。
2、估值方法选择和适用性分析
管理人综合《企业会计准则》和《估值指引》的要求，结合资料和市场参数可取得的情况以及D 公司的特点，对估值方法进行选取：
市场法（市场乘数法）一一不适用。目前D 公司处于业务发展的成长期，正在依托原股东在海外的货源优势建立和完善各种物流渠道，虽然收入增长较快，但仍不足以覆盖，因此D 公司仍有较大亏损，无法采用相应的市场乘数。同时，由于电商行业的特点，销售收入容易受直营模式或平台模式等各种因素影响从而使可比性受到较大影响，因此市场乘数法在这种情况下并不适用O
市场法（参考最近融资价格法）一一适用。由于最近一轮融资发生在2017年7 月，虽然D 公司的经营和财务状况发生了一些变化，但总体变化并不重大，因此仍参考最近融资价格法适用。
市场法（行业指标法）一一适用。在上述分析市场乘数法适用性时已经指出销售收入指标在电商行业中的可比性问题，因此在考虑电商平台价值时较多釆用平台成交总额(GrossMerchandiseVolume,简称“GMV”)作为行业主要业务指标。但是行业指标法一般不作为形成估值结论的主要方法，因此管理人采用行业指标法对最近融资价格进行验证分析。
收益法一一不适用。由于D 公司后续的发展存在较大的不确定性，无法形成相对可靠的财务预测，因此，收益法在这种情况下并不适用。
成本法一一不适用。D 公司是典型的高速成长企业，其价值来源主要是海外供应商关系、快速物流体系、国内用户数量等无形资产，其价值无法用成本法可靠估值，因此排除该方法。
3、估值方法运用及结论
(1)参考最近融资价格法及行业指标法分析
主要参数分析如下：
最近融资价格：
基金于2017 年7 月参与了D 公司B 轮融资，投资金额为5,000 万元，持股10%。根据管理人的分析，基金之前没有投资过D 公司，属于新进投资人，5,000 万元相对于D 公司和基金自身来说都属于重大的融资/投资行为，投资前管理人对D 公司进行了详细的尽职调查，就投资价格也进行了多次磋商，因此，管理人认为本轮投资价格是公允的。
主要行业指标：在投前获得的D 公司提供的资料中，D 公司管理层预计B 轮投资完成后，2017年的GMV 可以达到约8 亿元。根据最新获得的资料，2017 年，D 公司总共完成了约10 亿元的GMV,超过原先目标25%o
参考最近融资价格法和行业指标法验证过程：
参考最近融资价格法：
管理人认为虽然2017 年的GMV 整体完成情况好于预期，但超额部分仍处于合理预期范围之内，因此，在2017 年12 月31 日的估值仍釆用参考最近融资价格法，确定为5,000 万元。
行业指标法：
管理人又采用了行业指标法，对上述参考最近融资价格法下的估值结论进行了验证。
管理人参考了目前国内主要的上市电商2017 年的GMV 及2017 年底的股价，计算出市值与GMV 的比率。
2017 年2017 年12 月31
可比公司名GMV日市
市值/GMV
称（人民币亿值（人民币亿
元）元）
可比公司1 12, 950 3, 846 0. 30
可比公司2 48, 200 28, 978 0. 60
可比公司3 66 29 0. 43
可比公司4 191 117 0.61
根据参考最近融资价格法，2017 年12 月31 日基金持有的D公司B 轮股权估值为5,000 万元，管理人釆用了股权价值分配模型（具体过程略，股权价值分配模型的应用可参考以上B 公司案例），测算出在2017 年12 月D 公司的股东全部权益价值为3.8 亿元。
按照投资时点的股东全部权益价值3.8 亿元和预计2017 年GMV10 亿元测算，股权价值/GMV 为0.38,处于可观察到的行业指标法范围0.3 至0.61 之内。
（2）结论
经过上述分析，管理人采用了最近融资价格法确定此投资于2017 年12月31 日的公允价值为5,000 万元，该结论经过行业指标法的验证，处于合理的范围。
（五）E 公司（生物医药，初创期）
1、项目基本情况
（1）生物医药行业发展现状及趋势
得益于主要药品的专利将陆续到期和新兴国家的经济快速增长，全球医药快速增长，2011-2016 年复合增长率达6%。新兴经济体在医药市场占比大幅提高，2005-2016 年十年间从12%提升到了30%o 根据Frost&Sullivan 报道，中国生物药的市场规模由2012 年的627 亿元人民币增长至2016 年的1,527亿元人民币，年复合增长率为24.9%=预计2016 年至2021 年会以16.4%的年复合增长率增长，于2021 年达到3,269 亿元人民币的市场规模。
2016 年全球医药研发支出达到了1,474 亿美元，同比增长2.5%,同时期国内规模以上的药企研发支出达到了607.2 亿元，同比增长27.5%。制药行业研发支出占比持续保持在高位，全球制药龙头企业研发投入占营业收入比重为21%,国内制药龙头企业在这一比重上略低，达到了12%,体现了制药行业高资本和知识密集型的特点。
中国医疗市场规模巨大，在人口老龄化、城镇化、财富增长以及基本医疗保障制度等因素的驱动下将迅速增长。我国医疗卫生支出仅占国民生产总值的5.6%,低于高收入和中高等收入国家水平。考虑到人口和消费的巨大基数，如果该医药产业占比能在2020 年达到卫计委在《“健康中国2020”战略研究报告》中所提出的7%的目标，我国卫生消费市场将达到7 万亿元规模。
从产业链的角度看，未来生物医药产业投资机会还将前移，并向产业链的上下游发展。
生物医药行业的投资布局情况
(2)
生物制品：针对恶性肿瘤、心脑血管疾病、神经退行性疾病、糖尿病、自身免疫性疾病等严重危害人民健康的疾病，生物技术药物已经成为全世界药品增长最快的药。目前我国生物技术药物市场规模只有几百亿元，未来有望培育成数千亿元的产业。
生物治疗和再生医学：基因治疗、细胞治疗等生物治疗技术将快速发展，目前我国有6 项干细胞治疗产品在开展不同阶段的临床试验，核酸药物研发与世界保持同步。此外，全球对组织工程产品的需求巨大，到2020 年，95%的移植细胞、组织和器官将由组织工程技术产生。我国因创伤、疾病、遗传、衰老造成的器官缺失很多，预计可培育500 亿元规模的再生治疗和康复市场。
生物医药行业的投资价值分析
(3)
生物药分子大、结构复杂、研发生产壁垒高。生物大分子药与传统化学药相比，最显著的是它们的分子量差别较大，结构也比化学药更复杂，因此其研发和生产难度均高于传统化学药。此外，不同于传统化学药，生物药的仿制难度也很大，尤其是对于单抗类药物来说，仿制过程几乎相当于一次重新研发。因此生物大分子药的专利过期之后，由于仿制难度大、成本高，仿制药对原研药的冲击没有传统化学药那样强烈。
E 公司介绍
(4)
E 公司成立于2016 年，致力于开发、生产和销售用于治疗肿瘤等重大疾病的单克隆抗体新药。公司由三位创始人创立，注册资本500 万美元。创始人从事生物制药创新研究近20 年，是国内唯一发明两个“国家一类新药"并促成新药开发上市的中国科学家。
截至估值时点一一2017 年12 月310,公司已建立起了一条包括6 个单克隆抗体新药品种的产品链，覆盖肿瘤、自身免疫疾病、心血管病等四大疾病领域，公司正在组建一支具有国际先进水平的高端生物药开发、产业化人才团队，目前已经吸引了20 多位海归专家加入。
商业模式
(5)
E 公司通过国际合作引进前期相对成熟、市场潜力巨大的生物药物，在国内进行开发、生产、工艺优化和临床研究直至完成新药注册，通过与政府合作，打造符合美国、欧洲GMP 要求的大规模的生物药生产基地，实现产品投产，建立高质量的生物仿制药(biosimilar)、更优越的生物药(biosuperior)产品组合。这一模式跳过了新药的早期研究阶段，直接进入中试工艺开发及临床前和临床研究阶段，大大缩短了开发周期。
（6）经营情况分析
目前，建立起了一条包括6 个新药品种的产品链，2 个产品入选国家“重大新药创制”科技重大专项。
E 公司未来计划建立一个生物产业化基地，基地完全建成后，可为E 公司产品链的产品生产外，还将作为面向国内外生物制药企业的公共服务平台，为国内外生物制药公司提供高标准和高质量的单抗生产服务，可进一步加快企业新药研发的进程，带动国内整个高端生物药产业的发展和升级。
（7）财务及融资情况
公司仍处于早期研发阶段，尚无产品上市，因此收入有限，主要为研发费用支出，净利润为负。
E 公司于2017 年11 月完成种子轮融资，共融资500 万美元，基金参与其中200万美元，按照融资当日的美元对人民币汇率6.6034折算为人民币1,321万元，持股比例为5.86%□
2、估值方法选择和适用性分析
管理人综合《企业会计准则》和《估值指引》的要求，结合资料和市场参数可取得的情况以及E 公司的特点，对估值方法进行选取：
市场法（市场乘数法）一一不适用。E 公司尚处于发展早期，仍处于亏损状态，也未有产品投产产生销售收入，因此无法选择合适的市场乘数，此方法并不适用。
市场法（参考最近融资价格法）一一适用。由于E 公司于2017 年11 月完成融资，非常接近2017 年12 月31 日的估值时点，可以釆用参考最近融资价格法进行估值。但是，在运用此方法时,仍需要对最近融资情况进行详细分析。
收益法一一不适用。E 公司目前仍处于发展早期，尚未有正式产品生产，对未来产品批复情况和销售情况尚无预计，难以形成比较可靠的未来几年的财务预测，因此收益法难以运用。
成本法一一不适用。本投资项目属于生物医药行业，行业壁垒和技术含量较高，初期需要较大的研发支出，一旦产品顺利通过临床试验，产品量产后其销售收入将有较快增长，因此其资产负债表上现有资产和负债无法反映项目整体价值，成本法不适用。
3、估值方法运用及结论
（1）最近融资价格分析
在使用参考最近融资价格法时，管理人主要遵循了以下的分析思路：
最近融资价格是否公允
1
最近融资中，投资人均为新进投资机构。同时，最近一轮融资金额达到500 万美元，对于初创企业来说，此次融资非常重要,是其后续发展的基础，对于投资人来说也相对重大。同时，投资人对生物医药行业投资经验丰富，投资人、E 公司股东和E 公司管理层多次就入股价格进行磋商，最终达成一致。
综上分析，管理人认为最近融资价格是公允的。
最近融资时间
2
此次融资发生在2017 年11 月，融资日至估值02017 年12 月31 日之间，宏观经济环境没有发生重大变化，与E 公司经营相关的各项政策也保持稳定。同时,E 公司产品研发按照计划推进,研发进程也未发生计划外的重大变化。
综上分析，管理人认为最近融资价格在估值日可被认为是有效的价格信息。
最近融资工具与基金持有股权工具的差别
3
基金参与的是E 公司最近一次融资，因此融资工具与基金持有的股权工具没有差别。
(2) 结论
综上分析，基金持有E 公司股权价值可以直接按照最近融资价格确定，即200 万美元，按照国家外汇管理局公布的2017 年底美元对人民币汇率6.5342换算为人民币1,307 万元。估值相较投资时下跌主要由于人民币汇率下行。
(六)F 公司(互联网装修，成熟期)
1、项目基本情况
(1)互联网家装行业发展现状
根据中国建筑装饰协会统计，2016 年我国建筑装饰行业完成工程总产值达3.7 万亿元，其中住宅建筑行业实现总产值1.8 万亿元，同比增长7.2%。相较于2011 年1.0 万亿元的总产值，年复合增长率高达12.5%,家装行业发展空间广阔。
2003 年开始，与F 公司成立基本同步，互联网家装以团购模式出现，经历了起步期、爆发期，2016-2018 年进入赋能阶段。
2017 年，中国网络购物市场交易规模达到6.1 万亿，在社会消费品零售总额中渗透率达到16.4%„家装行业开始进入互联网大潮，互联网家装相对传统家装来说，是一次商业模式的全新进化，旨在提供更好的用户体验与更高的企业效率。
2017 年中国互联网家装行业规模达到2,461.2 亿元，相对于1.8 万亿家装市场规模来说，渗透率还相当低。中国互联网家装行业参与者众多，企业围绕产业链上下游切入市场，平台型企业目前数量相对较少。
(2) 互联网家装行业的投资布局情况
资本转向成熟型互联网家装企业：2015 年开始，互联网家装受到资本热捧，开始爆发。资本的热潮推动了互联网家装的快速发展，大批互联网家装企业纷纷涌现，但这一阶段很多互联网家装企业将重心放在规模与流量上，忽视了线下交付管控与用户体验，并未触及行业本质，模式雷同且缺乏核心竞争力，资本追捧热度也将会下降。
2016 年开始资本对互联网家装的投资开始逐渐趋于理性，市场逐渐降温，整个行业盈利情况不佳。近年来获得后期融资的企业占比开始逐渐上升。一些企业在激烈的竞争中慢慢摸索出属于自己的发展模式，开始修炼内功，努力提升产品品质和服务实力。
(3) 互联网家装行业的投资价值分析根据弗若斯特沙利文报告，2012-2017 年期间中国家装服务行业的市场规模，按收入计算由人民币15,157 亿元增长到人民币23,035 亿元，复合增长率为8.7%,同期中国在线家装服务行业的市场规模由2012 年的人民币364 亿元增长至2017 年的1,267 亿元，复合增长率为28.3%。根据弗若斯特沙利文报告，预计国内家装行业市场规模将从2017 年的人民币1,267 亿增长至2022 年的人民币12,651 亿，复合增长率为58.4%,同时到2022 年中国网上家装服务行业的渗透率会达到38.1%,比2017 年增长5.5%。
中国互联网家装行业的竞争相当激烈，2017 年大约有500 到800 名市场参与者，根据弗若斯特沙利文报告，中国网上家装行业前五名市场参与者占据62.1%的市场份额。
(4) F 公司基本情况
F 公司成立于2007 年，产品以建材类为主，同时亦提供设计施工服务、家居软装产品；具有较为完善的售后服务体系，充分保障消费者利益。F 公司为国内建材、家居软装产品销售供应商和装修设计、装修施工管理服务供应商提供一整套的电子商务解决方案；为网络家装消费用户提供质优价低的装修家居消费品和相关服务，帮助其实现轻松、放心的家居装修。目前是中国最大的装修家居电子商务网站，各项业务指标数据稳居行业第一。
(5) 商业模式
F 公司提供装修家居建材产品的电子商务交易平台及一系列相关服务，核心业务包括装修自营业务、平台业务和线下零售业务。
装修自营业务，通过为客户提供装修总包服务产生收入，即装修设计、监理、装修工程、维修等收入。
平台业务包括网上装修业务和建材家具业务，网上装修平台改变了用户找装修公司的方式，模式为客户预约，F 公司匹配装修公司免费上门测量出方案，提供装修信息化创新服务，在向供应商推荐的订单和成交的合同中收取交易佣金。建材家具业务致力于打造最大的线上线下选购平台，通过线上线下融合为装修用户提供一站式选购建材家具解决方案，实现信息、服务和资金的闭环，此部分收入来源于品牌和经销商支付线上线下门店年费，线下主题专题活动费，线上营销推广费。
线下零售业务，主要通过销售门店分租收入为主，租金高于同地段同类卖场，主要原因是提供了线上客户导流，即实际上租金收入为租金+导流收入。
（6）财务和融资情况
F 公司自成立以来基本保持盈利，近期由于重组事项导致出现一定亏损，2017 年实现收入4.8 亿元，净亏损1 亿元，资产总额达到12.2 亿元。
基金于2014 年参与F 公司B 轮融资，共投资4,000 万元，持股比例为10%。F 公司历年来经历多轮融资（具体融资情况略）。于2017 年5 月，F 公司完成D 轮融资，融资2 亿元，投后估值达到10 亿元，基金持股被稀释至7.1%„
2、估值方法选择和适用性分析
管理人综合《企业会计准则》和《估值指引》的要求，结合资料和市场参数可取得的情况以及该企业的特点，对估值方法进行选取：
市场法（市场乘数法）一一不适用。虽然F 公司处于成熟期,但由于业务模式为互联网结合家装，在上市公司中无法找到从事类似业务的可比公司，因此市场乘数法无法可靠运用。
市场法（参考最近融资价格法）一一适用。由于F 公司2017 年5 月完成了D 轮融资，融资日距离估值日相对较为接近，可以釆用参考最近融资价格法进行估值。但是，在运用此方法时，仍需要对最近融资情况进行详细分析。
收益法一一不适用。虽然F 公司处于相对成熟的时期，但目前F 公司在D轮融资前完成了一次重组，基金投资比例较低，未掌握详细的运营和财务信息，因此无法形成可靠的财务预测。
成本法一一不适用。F 公司属于互联网企业，成本法通常不适用于该类企业的估值。
3、估值方法运用及结论
（1）最近融资价格法分析
在使用参考最近融资价格法时，管理人主要遵循了以下的分析思路：
最近融资价格是否公允
1
最近一轮投资中，投资人主要为新进投资机构。同时，此次融资金额达到2 亿元，此金额对于F 公司和投资人均非常重大，历经多轮谈判才确定最终价格。因此管理人认为最近融资价格是公允的。
最近融资时间
2
此次融资发生在2017 年5 月，根据管理人的分析，融资前F 公司以在香港联交所上市为目标，完成了重组工作，融资日至估值02017 年12 月31 日之间，经营相对稳定，外部经济环境也没有发生重大的变化。管理人认为最近融资价格在估值日可被认为是有效的价格信息。
最近融资工具与基金持有股权工具的差别
3
F 公司最近融资使用的融资工具为D 轮股权，而基金持有的F 公司股权为B 轮，D 轮股权相对B 轮股权享有优先权利。但是管理人了解到，于估值日，F 公司在香港联交所上市的准备工作完成,已经提交了相关资料，预计于未来的3 至4 个月可完成IP0 工作。IP0 完成时所有股权都将转换为普通股，优先权利将不复存在。因此，管理人认为于估值日，F 公司完成IP0 的概率极高，各轮次股权的权利和义务变得基本一致，D 轮股权的优先权利可以忽略，基金持有的B 轮股权亦可以按照最近融资价格进行估值。
(2)结论
综上分析，基金持有F 公司股权价值可以直接按照最近融资价格确定，即7,100 万元(10 亿*7.1%)O
(七)G 私募股权基金
1、基金基本情况
(1)基金投资范围
G 私募股权基金专注于消费升级和创新领域的股权投资，与国家政策支持的方向一致，也与本私募基金投资的理念一致。
(2) 本私募股权投资基金在投资直投项目的同时，也可参与投资范围和理念类似的股权投资基金，在追求收益的同时，也达成了分散风险、提高投资效率的目的。对基金管理人的尽职调查
本私募股权投资基金对该基金管理人进行了尽职调査，主要考虑了如下因素：
基金管理团队的背景、薪酬组成、关键管理人的继任、留任和激励制度等；
基金的投资决策过程、风控及合规流程、提供增值服务的能力以及退出方式的分析；
基金的投后管理和信息披露流程和能力，包括信息在投资项目和基金经理间的流转质量和效率，关键法律文档和存续资料的存档，投资人报告的信息披露质量和及时性，以及投后及存续团队的反馈质量和效率等；
基金管理人的以往业绩，包括是否以公允价值计量并披露业绩，同类基金的回报倍数、内部回报率等指标；
经尽职调査，该基金符合本私募股权投资基金的要求。
(3) 基金募集规模和投资情况
该基金总规模15.2 亿，其中LP 总认缴15 亿,GP 总认缴0.2 亿所有合伙人已100%实缴。本私募股权投资基金于2015 年9 月认缴人民币3 亿，并按缴款进度要求完成全部实缴。
基金共投资5 个项目，1 个上市退出，并完成向投资人分配。
(4) 基金估值及会计政策
基金采用公允价值对其投资进行后续计量。G 私募股权基金的管理人聘请某知名会计师事务所对基金进行年审。
2、估值方法选择和适用性分析
某知名会计师事务所出具了G 私募股权基金2017 年度审计报告，审计意见为无保留意见。根据报告披露，G 私募股权基金釆用，且进一步了解到，G私募股权基金釆用的估值方法符合《估值指引》要求。
由于G 私募股权基金的可供出售金融资产已经按照公允价值要求进行计量，因此无需对其投资项目打开估值。但是管理人注意到，G 私募股权基金的资产负债表并无普通合伙人业绩报酬相关的负债。综上，管理人认为，审计报告仅体现了投资项目的增值，而未体现由于增值带来之可能需给予普通合伙人的业绩报酬,G 私募股权基金的净资产可能存在高估。因此管理人根据审计报告之数据以及G 私募股权基金合伙协议（以下简称“LPA”）的分配条款，估算了业绩报酬负债1.16 亿元和归属于有限合伙人的净值产价值2.3 亿元。
管理人进一步根据LPA 及上述经调整的归属于有限合伙人的净资产价值，计算得到基金持有G 私募股权基金份额的公允价值为4.66 亿元。
G 私募股权基金估值一截2017 年12
业绩报止月31 日
酬人民币白万兀审计报告
雌公*(MS金额
货币资金35-35
2,2,4可供出售金融资产-
4 4 4
2,2,5总资产合计-
-3其他应付款-30-
应付特别分配礙--116-116
总负债合计-30-116-147
归属于合伙人的净资产合2,2,-116
计4 8 362
2,2,其中：有限合伙人-
331 331
普通合伙人147-116 31
基金份额占全体有限合伙20
人的比率%%
归属于母基金净资产公允46
价值6
G 私募股权基金LPA 的分配条款如下：
第一轮分配：实缴出资额分配
1
首先，按照各有限合伙人的实缴金额占有限合伙人实缴总额的比例分配给所有有限合伙人，直至各有限合伙人自本有限合伙企业处分配的现金累计达到其各自的实缴出资额。
其次，如有剩余分配给普通合伙人直至普通合伙人自本有限合伙企业处分配的现金累计达到其实缴出资额。
第二轮分配：优先回报
2
按照全体合伙人的实缴比例分配给各合伙人，直至全体合伙人自本有限合伙企业处分配的累计收益达到年投资回报率10%/ 年。
第三轮分配：
3
如经过前述分配后，本有限合伙企业仍有可分配的现金，向普通合伙人分配，直至普通合伙人按照本轮分配取得的金额相当于第二轮分配以及第三轮分配金额之和的10%。
第四轮分配：
4
如经过前述分配后，本有限合伙企业仍有可分配的现金，10% 分配给普通合伙人，90%按各有限合伙人实缴出资额占本有限合伙企业有限合伙人实缴出资总额的比例分配给有限合伙人。
由于投资类资产的增值，如果假设按公允价值出售资产实现基金退出，基金需向管理人支付业绩报酬。因此，管理人根据LPA 规定的分配条款，釆用瀑布式分配法，计算了基金净资产公允价值对应的业绩报酬，以得到扣减业绩报酬后的净资产价值：
G私募股权基金合伙人权
——2017 年12 月31 日
益分配-
普通可分
有限合合
人民币百力兀
合配
伙人计
伙人金额
归属于合伙人的净
2, 478
资产（计提业绩报
累计分配279
可供分配总金额2, 757
第一轮分配：返还实
缴出资
1,1）返还有限合伙人1, 500 1,257
2）返还普通合伙人20 20 1,237
10第二轮：优先回报539 546 691
第三轮：（第二轮+第10
61 61 630
三轮）的10%给普通%
第四轮：
超额收益的10%给普10 63 63 567
通合伙人
90 90%给有限合伙人567 567-
2,分配合计151 2, 757
GP 业绩謳酬会
-116-116
计口任
累计已分配金额-4-275-279
归属於姒净资产的2,33 31 2,362
公允价值1
（八）估值小结
根据上述分析，6 家非上市公司及1 只私募股权投资基金估值情况汇总如下表：
投资金额项目估值增值幅
投资项目
（元）（元）度
A 公司（互联网科技150,626,
317%
公司，成长期）000, 000 000, 000
B 公司（磁性材料行
5, 000, 00012, 750, 000 155%
业，成长早期）
C 公司（高端英语培500,978,
96%
训，成长后期）000, 000 000, 000 D 公司（跨境进口零50,50,
0%售电商，成长早期）000, 000 000, 000 E 公司（生物医药，13,210 13,
-1%初创期）, 000 070, 000 F 公司（互联网装40,
71,000, 000 78%修，成熟期）000, 000
300,466,G 私募股权基金55%
000 000 000 000
