—股权投资计划估值规范
第一条 本细则适用于股权投资计划所持有资产或负债的估值。
第二条 保险资产管理机构对未上市企业股权估值，应当运用职业判断，当满足采用不同估值方法的条件时，采用两种或以上通用的估值方法，得出审慎合理的估值结果，此处所指估值方法是对估值技术的具体应用。采用多种估值方法时，应当考虑各估值结果的合理性。
第三条 在估计未上市企业股权的公允价值时，可采用如下方法。保险资产管理机构在选取估值方法及参数时，应充分考虑未上市企业所处的发展阶段和所处行业的不同，以及信息的可获得性。
(一)市场法
在估计未上市企业股权的公允价值时，通常使用的市场法包括参考最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法。
1.参考最近融资价格法
保险资产管理机构可采用被投资企业最近一次融资的价格对保险资产管理产品持有的未上市企业股权进行估值。由于初创企业通常尚未产生稳定的收入或利润，但融资活动一般比较频繁，因此参考最近融资价格法在此类企业的估值中应用较多。
在运用参考最近融资价格法时，保险资产管理机构应当对最近融资价格的公允性做出判断。如果没有主要的新投资人参与最近融资，或最近融资金额对被投资企业而言并不重大，或最近交易被认为是非有序交易(如被迫出售股权、对被投资企业陷入危机后的拯救性投资、员工激励或显失公允的关联交易等)，则该融资价格一般不作为被投资企业公允价值的最佳估计使用。此外，保险资产管理机构还应当结合最近融资的具体情况，考虑是否需要对影响最近融资价格公允性的因素进行调整，相关因素包括但不限于：
(1)最近融资使用的权益工具与保险资产管理产品持有的未上市企业股权在权利和义务上是否相同；
(2)被投资企业的关联方或其他第三方是否为新投资人提供各种形式的投资回报担保；
(3)新投资人的投资是否造成对原股东的非等比例摊薄；
(4)最近融资价格中是否包括了新投资人可实现的特定协同效应，或新投资人是否可享有某些特定投资条款，或新投资人除现金出资外是否还投入了其他有形或无形的资源。
特定情况下，伴随新发股权融资，被投资企业的现有股东会将其持有的一部分股权(以下简称“老股”)出售给新投资人，老股的出售价格往往与新发股权的价格不同。针对此价格差异，保险资产管理机构需要分析差异形成的原因，如老股与新发股权是否对应了不同的权利和义务、是否面临着不同的限制，以及老股出售的动机等。保险资产管理机构应当结合价格差异形成原因，综合考虑其他可用信息，合理确定公允价值的取值依据。
估值日距离融资完成的时间越久，最近融资价格的参考意义越弱。保险资产管理机构在后续估值日运用最近融资价格法时，应当根据市场情况及被投资企业自身情况的变化判断最近融资价格是否仍可作为公允价值的最佳估计。保险资产管理机构在后续估值日通常需要对最近融资价格进行调整的情形包括但不限于：
(1)被投资企业的经营业绩与财务预算或预设业绩指标之间出现重大差异；
(2)被投资企业实现原定技术突破的预期发生了重大变化；
(3)被投资企业面对的宏观经济环境、市场竞争格局、产业政策等发生了重大变化；
(4)被投资企业的主营业务或经营战略发生了重大变化；
(5)被投资企业的可比公司的业绩或者市场估值水平出现重大变化；
(6)被投资企业内部发生欺诈、争议或诉讼等事件，管理层或核心技术人员发生重大变动。
若保险资产管理机构因被投资企业在最近融资后发生了重大变化而判定最近融资价格无法直接作为公允价值的最佳估计，同时也无法找到合适的可比公司或可比交易案例以运用市场乘数法进行估值，保险资产管理机构可以根据被投资企业主要业务指标自融资时点至估值日的变化，对最近融资价格进行调整。主要业务指标包括但不限于有代表性的财务指标、技术发展阶段、市场份额等，在选择主要业务指标时，应重点考虑被投资企业所处行业特点及其自身的特点，选择最能反映被投资企业价值变化的业务指标。
2.市场乘数法
根据被投资企业的所处发展阶段和所属行业的不同，保险资产管理机构可运用各种市场乘数〔如市盈率(P/E)、市净率(P/B)、企业价值/销售收入(EV/Sales)、企业价值/息税折摊前利润(EV/EBITDA)等〕对未上市企业股权进行估值。市场乘数法通常在被投资企业相对成熟，可产生持续的利润或收入的情况下使用。
在运用市场乘数法时，保险资产管理机构应当从市场参与者角度出发，参照下列步骤完成估值工作：
(1)选择被投资企业可持续的财务指标(如利润、收入)为基础的市场乘数类型，查找在业务性质与构成、企业规模、企业所处经营阶段、风险状况、资产负债结构和盈利增长潜力等方面与被投资企业相似的可比上市公司，通过分析计算获得可比市场乘数，并将其与被投资企业相应的财务指标结合得到股东全部权益价值(调整前)或企业价值。选择交易案例时应选择与评估对象在同一行业或受同一经济因素影响的交易，交易的发生时间与估值日接近。
(2)若市场乘数法计算结果为企业价值，保险资产管理机构应当扣除企业价值中需要支付利息的债务，得到股东全部权益价值(调整前)。保险资产管理机构应当在股东全部权益价值(调整前)基础上，针对被投资企业的溢余资产或负债、非经营性资产或负债、或有事项、流动性、控制权、其他权益工具(如期权)可能产生的摊薄影响及其他相关因素等进行调整，得到被投资企业的股东全部权益价值(调整后)。
(3)如果被投资企业的股权结构复杂，各轮次股权的权利和义务存在明显区别，保险资产管理机构应当采用合理方法将股东全部权益价值(调整后)分配至保险资产管理产品持有部分的股权。如果被投资企业的股权结构简单(即同股同权)，则可按照保险资产管理产品的持股比例计算持有部分的股权价值。
市场乘数的分子可以采用股东权益价值(股票市值或股权交易价格)或企业价值，保险资产管理机构应当基于估值日的价格信息和相关财务信息得出，若估值日无相关信息，可采用距离估值日最近的信息并作一定的调整后进行计算。市场乘数的分母可采用特定时期的收入、利润等指标，也可以采用特定时点的净资产等指标，上述时期或时点指标可以是历史数据，也可采用预期数据。保险资产管理机构应确保估值时采用的被投资企业的利润、收入或净资产等指标与市场乘数的分母在对应的时期或时点方面保持完全一致。
在估值实践中各种市场乘数均有应用，如市盈率(P/E)、市净率(P/B)、企业价值/销售收入(EV/Sales)、企业价值/息税折摊前利润(EV/EBITDA)、企业价值/息税前利润(EV/EBIT)等。保险资产管理机构应当从市场参与者角度出发，根据被投资企业的特点选择合适的市场乘数。
在使用各种市场乘数时，应当保证分子与分母的口径一致，如市盈率中的盈利指标应为归属于母公司的净利润，而非全部净利润；市净率中的净资产应为归属于母公司的所有者权益，而非全部所有者权益。一般不采用市销(P/Sales)、市值/息税折摊前利润(P/EBITDA)、市值/息税前利润(P/EBIT)等市场乘数，除非可比公司或交易与被投资企业在财务杠杆和资本结构上非常接近。
考虑到被投资企业可能存在不同的财务杠杆和资本结构，在EV/EBITDA 适用的情况下，通常可考虑优先使用EV/EBITDA。在EV/EBITDA 不适用的情况下，可考虑采用市盈率进行估值，但需要注意被投资企业应具有与可比公司或可比交易案例相似的财务杠杆和资本结构，并对净利润中包括的特殊事项导致的利润或亏损通常应进行正常化调整，同时考虑不同的实际税率对市盈率的影响。如果被投资企业尚未达到可产生可持续利润的阶段，保险资产管理机构可以考虑采用销售收入市场乘数(EV/Sales)，在确定被投资企业的收入指标时，可以考虑市场参与者收购被投资企业时可能实现的收入。
市场乘数通常可通过分析计算可比上市公司或可比交易案例相关财务和价格信息获得。保险资产管理机构应当关注通过可比上市公司和可比交易案例两种方式得到的市场乘数之间的差异并对其进行必要的调整，对于通过可比交易案例得到的市场乘数，在应用时应注意按照估值日与可比交易发生日市场情况的变化对其进行校准。
保险资产管理机构应充分考虑上市公司股票与未上市企业股权之间的流动性差异。对于通过可比上市公司得到的市场乘数，通常需要考虑一定的流动性折扣后才能将其应用于未上市企业股权估值。流动性折扣可通过经验研究数据或者看跌期权等模型，并结合未上市企业股权投资实际情况综合确定。常用的看跌期权模型有欧式看跌期权以及亚式看跌期权。除上述分析方法以外，若能合理估计流动性折扣的，也可采取其他分析技术。
对市场乘数进行调整的其他因素包括企业规模和抗风险能力、利润增速、财务杠杆水平等。上述调整不应包括由于计量单位不一致导致的溢价和折扣，如大宗交易折扣。
3.行业指标法
行业指标法是指某些行业中存在特定的与公允价值直接相关的行业指标，此指标可作为被投资企业公允价值估值的参考依据。行业指标法通常只在有限的情况下运用，此方法一般被用于检验其他估值法得出的估值结论是否相对合理，而不作为主要的估值方法单独运用。
并非所有行业的被投资企业都适用行业指标法，通常在行业发展比较成熟及行业内各企业差别较小的情况下，行业指标才更具代表意义。
(二)收益法
在估计未上市企业股权的公允价值时，通常使用的收益法为现金流折现法和股利折现法。
1.保险资产管理机构可采用合理的假设预测被投资企业未来现金流及预测期后的现金流终值，并采用合理的折现率将上述现金流及终值折现至估值日得到被投资企业相应的企业价值。
保险资产管理机构应当首先对被投资企业的历史财务报表进行分析，了解各项收入、费用、资产、负债的构成状况，判断影响历史收益的各类因素及其影响方式和影响程度，同时对历史财务报表进行必要的调整；现金流的预测应当综合考虑被投资企业的经营状况、历史经营业绩、发展趋势、宏观经济、所在行业现状与发展前景等因素。
折现率的确定应当能够反映现金流预测的内在风险，综合考虑估值日利率水平、市场投资收益率等资本市场相关信息和所在行业、估值对象的特定风险等因素。为避免重复计算或忽略风险因素的影响，折现率与现金流量应当保持一致。例如，企业使用了合同现金流量的，应当采用能够反映预期违约风险的折现率；使用了概率加权现金流量的，应当采用无风险利率；使用了包含了通货膨胀影响的现金流量的，应当采用名义折现率；使用了排除了通货膨胀影响的现金流量的，应当采用实际利率；使用税后现金流量的，应当采用税后折现率；使用税前现金流量的，应当采用税前折现率；使用人民币现金流量的，应当使用与人民币相关的利率等。
企业经营达到相对稳定前的时间区间是确定详细预测期的主要因素。保险资产管理机构应当在对企业产品或者服务的剩余经济寿命以及替代产品或者服务的研发情况、收入结构、成本结构、资本结构、资本性支出、营运资金、投资收益和风险水平等综合分析的基础上，结合宏观政策、行业周期及其他影响企业进入稳定期的因素合理确定详细预测期。
保险资产管理机构还应参照市场乘数法中提及的调整或分配方法将企业价值调整至保险资产管理产品持有部分的股权价值。
2.现金流折现法具有较高灵活性，在其他估值方法受限制之时仍可使用。
3.保险资产管理机构在确定此方法采用的财务预测、预测期后终值以及经过合理风险调整的折现率时，需要大量的主观判断，折现结果对上述输入值的变化较为敏感，因此，现金流折现法的结果易受各种因素干扰。特别是当被投资企业处于初创、持续亏损、战略转型、扭亏为盈、财务困境等阶段时，保险资产管理机构通常难以对被投资企业的现金流进行可靠预测，应当谨慎评估运用现金流折现法的估值风险。
4.股利折现法是将预期股利进行折现以确定评估对象价值的估值方法。股利折现法根据股利增长的不同情景，可细分为戈登永续增长模型、二阶段股利增长模型及三阶段股利增长模型。股利折现法适用于被投资企业平稳发展、股利分配政策较为稳定，且能够对股利进行合理预测的情形。
(三)成本法
在估计未上市企业股权的公允价值时，通常使用的成本法为净资产法。
1.保险资产管理机构可以被投资企业估值日的资产负债表为基础，使用适当的方法分别估计被投资企业表内及表外各项资产和负债的公允价值(在适用的情况下需要对溢余资产和负债、非经营性资产或负债、或有事项、流动性、控制权及其他相关因素进行调整)，综合考虑后得到股东全部权益价值，进而得到保险资产管理产品持有部分的股权价值。如果被投资企业股权结构复杂，保险资产管理机构还应参照市场乘数法中提及的分配方法得到持有部分的股权价值。
2.净资产法适用于企业的价值主要来源于其占有的资产的情况，如重资产型的企业或者投资控股企业。此外，此方法也可以用于经营情况不佳，可能面临清算的被投资企业。
第四条 在估计某项非上市股权的公允价值时，保险资产管理机构应从该股权的自身情况和市场环境出发，谨慎选择使用多种分属不同估值技术的方法，在可合理取得市场参与者假设的前提下采用合理的市场数据。保险资产管理机构应当对各种估值方法形成的估值结果之间的差异进行分析，结合各种估值方法的适用条件、重要参数的选取依据、估值方法的运用过程等相关因素，综合判断后确定最合理的估值结果。
第五条 保险资产管理机构可以采用情景分析的方式综合运用多种估值方法。保险资产管理机构可以从非上市股权投资的各种潜在退出方式出发，在不同退出方式下采用不同的估值方法，并结合各退出方式的可实现概率对非上市股权的公允价值进行综合分析。
第六条 股权投资计划投资于私募股权投资基金，应以基金管理人提供的估值日账户净值进行估值；估值日不提供账户净值的，按此前基金管理人最近提供的账户净值进行估值；若有证据表明最近提供的账户净值不能真实反映公允价值的，可根据可获得的资料信息，自行或聘请第三方估值机构，选用适当的估值方法进行估值。
第七条 保险资产管理机构在对股权投资计划所持有的金融资产进行估值时应参考本指引中的各类资产估值指引或细则执行。
第八条 保险资产管理机构应结合股权投资计划基础资产的公允价值，按照《企业会计准则》和相关监管文件中关于会计核算与估值的相关规定，确认和计量股权投资计划的净值。
第九条 保险资产管理机构及产品投资人在确定股权投资计划公允价值时，可以优先使用中保保险资产登记交易系统有限公司和中债金融估值中心有限公司联合发布的具有广泛市场认可度的第三方估值数据。第三方估值机构根据服务约定提供估值模型及假设、主要估值参数等信息。